《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也(yě)开(kāi)始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节(jié)性的，但这(zhè)未必(bì)是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的(de)政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多(duō)地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和(hé)中特(tè)估(gū)依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为(w反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数èi)，业(yè)绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一(yī)季(jì)报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们(men)去年底强调(diào)接下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个(gè)完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术(shù)领域、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这(zhè)么(me)最高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才(cái)、承载民族未(wèi)来的(de)新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突(tū)破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了(le)过(guò)去几(jǐ)年(nián)的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表的数字经济(jì)大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们(men)适(shì)当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资源的(de)差距，这需要(yào)从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工智(zhì)能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资(zī)路(lù)径也将(jiāng)会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的(de)下(xià)限是避免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图

反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数pan style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数trong>　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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