来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其(qí)它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里>M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们(men)首先(xiān)要理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货(huò)币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题(tí)中(zhōng)有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用自(zì)己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没(méi)有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的(de)问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来(lái)观察货(huò)币(bì)的创造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另(lìng)一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社(shè)融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以(yǐ)什么(me)形式流(liú)转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了(le)2个百分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数(shù)量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币(bì)在(zài)经济体(tǐ)中每(měi)年(nián)流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在(zài)经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造(zào)速(sù)度(dù)和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的(de)因(yīn)素(sù)，居民(mín)加杠杆的(de)意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门(mén)债(zhài)券(quàn)净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里rong>再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住货币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资(zī)成本来(lái)对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力(lì)较多(duō)。目(mù)前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷(dài)利(lì)率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的(de)信心和预期。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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