平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的(de)地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较(jiào)高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力(lì)度(dù)可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比(bǐ)看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支持(chí)还是(shì)比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复(fù)、促(cù)进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效(xiào)应(yīng)，以及今年(nián)一季度(dù)“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外(wài)融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为(wèi)7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一(yī)方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

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