来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的(de)终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的(de)基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币(bì)的一(yī)部分而(ér)已(yǐ)，它主要(yào)包含的(de)是(shì)存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们(men)用自己生(shēng)产的商(shāng)品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货(huò)币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差(chà)一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一(yī)些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基(jī)金资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流(liú)通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述(shù)货币的创(chuàng)造(zào)就会客观(guān)很多(duō)，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形(xíng)式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其(qí)实也不低(dī)，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位(wèi)。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大(dà)规(guī)模(mó)的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国(guó)居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社(shè)融衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币(bì)流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民(mín)收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况(kuàng)，上(shàng)一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回(huí)到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共部门(mén)债券(quàn)净发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量货(huò)币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创(chuàng)造(zào)的货(huò)币(bì)量处(chù)于低位，也反映了(le)货币(bì)流通(tōng)速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情(qíng)况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们(men)在(zài)辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提(tí)振实(shí)体的信(xìn辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话)心和预期。居(jū)民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能好起来。提(tí)振信(xìn)心和(hé)预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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