文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升(shēng)高(gāo)，加之三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部(bù)门(mén)来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释(shì)放，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资提(tí)供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升(shēng)反映出了(le)地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了(le)三(sān)年(nián肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢)疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济(jì)体的(de)平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间，民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资(zī)增速显著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的(de)信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居(jū)民的(de)资产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价(jià)格(gé)同比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计(jì)今(jīn)年回升(shēng)的空(kōng肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢)间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来收入不(bù)确(què)定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间有限。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新设(shè)立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工(gōng)具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平(píng)台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大(dà)幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的(de)化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

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