平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在(zài)于(yú)，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季(jì)度美(měi)国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速(sù)快速(sù)下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市(shì)场预(yù)期下半年(nián)美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第(dì)三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一(yī)步(bù)计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们(men)认为，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关注(zhù)。若下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会(huì)议的加权(quán)平(píng)均(jūn)利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高位，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源(yuán)价(jià)格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来(lái)自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位)为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或(huò)发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预(姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位yù)期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度(dù)爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数(shù)据也印(yìn)证了(le)美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车(chē)销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触顶回(huí)落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来(lái)，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁(fán)地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提(tí)振(zhèn)了(le)因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的(de)国际(jì)油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年(nián)末(mò)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可能需要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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