王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次(cì)因绝(jué)对收益资(zī)金追中国人去巴基斯坦安全吗逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自(zì)2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持(chí)续(xù)上涨了(le)足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并(bìng)不(中国人去巴基斯坦安全吗bù)高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这(zhè中国人去巴基斯坦安全吗)张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的(de)“估(gū)值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一(yī)些(xiē)负面(miàn)因素的存在(zài)，导致(zhì)市(shì)场先生觉得(dé)银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来(lái)看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期间（过去(qù)半(bàn)年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者也是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银(yín)行(xíng)股(gǔ)的基(jī)金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有(yǒu)进有出(chū)，这(zhè)一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是(shì)银(yín)行的(de)合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些(xiē)买入(rù)高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报(bào)告，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们对(duì)他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研(yán)究报告。

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