核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和(hé)指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一(yī)级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基(jī)本处在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成(chéng)分行(xíng)业(yè)权重不(bù)同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低(dī)位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十(shí)大(dà)报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智(zhì)能逐(zhú)步(bù)落地(dì)应用，政策(cè)和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来(lái)自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未(wèi)来风格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìn概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续g)利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从(cóng)22年(nián)的(de)30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天(tiān)到(dào)来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下(xià)波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地的(de)持续性(xìng)机(jī)会。此外(wài)，当前重视(shì)消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字(zì)基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业(yè)规(guī)模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需(xū)求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情(qíng)或也(yě)将出(chū)现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以关注中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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