《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)。市场可能(néng)继续(xù)对一季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中特估(gū)全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额(é)收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对(duì)市场的(de)判断上提(tí)供(gōng)明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于(yú)历史低(dī)位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤陈睿怎么了，b站陈睿事件(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预(yù)测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再(zài)次(cì)超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略(lüè)在清(qīng)晰(xī)地(dì)知道(dào)欧美日韩的(de)战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做了(le)很多的应(yīng)对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我们(men)日(rì)后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去(qù)一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出(陈睿怎么了，b站陈睿事件chū)口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单独(dú)把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年(nián)4月的(de)社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回(huí)归(guī)比较弱的(de)态(tài)势，居(jū)民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数(shù)较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年(nián)基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落(luò)有助于企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了(le)布(bù)局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重(zhòng陈睿怎么了，b站陈睿事件)视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利(lì)润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用(yòng)事(shì)业、石(shí)油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 陈睿怎么了，b站陈睿事件