核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增融(róng)资再1亿等于多少万度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民(mín)信心依然不足(zú)。居(jū)民(mín)部(bù)门对资金的(de)过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金(jīn)的(de)循(xún)环(huán)效率和对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然(rán)回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活(huó)居(jū)民部(bù)门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市(shì)场预期(qī)后，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的(de)推(tuī)动效(xiào)应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)依(yī)赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济(jì)内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的(de)前置(zhì)发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经济内生动能的(de)边际回落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松(sōng)，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在(zài)“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融(róng)资(zī)需求自(zì)2022年以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务(wù)于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。实质上(shàng)，居(jū)民(mín)行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居(jū)民(mín)就业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同(tóng)样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要(yào)流向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建和制造业(yè)等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年(nián)度(dù)末提(tí)前(qián)下达(dá)了次年(nián)的(de)部(bù)分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前(qián)置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政1亿等于多少万结余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn1亿等于多少万)态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互(hù)配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改(gǎi)善(shàn)预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之(zhī)前(qián)，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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