文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加禧与喜的区别是什么，喜字logo设计杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严(yán)格约束(shù)。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案(àn)例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(禧与喜的区别是什么，喜字logo设计gòng)同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力(lì)较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提(tí)供了较大(dà)支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降。此外(wài)，近年来(lái)城投(tóu)平台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来(lái)看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能(néng)延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门(mén)的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展的(de)时期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不(bù)足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门(mén)的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资(zī)则面临(lín)过剩(shèng)的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民(mín)间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很大(dà)一(yī)部(bù)分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居(jū)民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一(yī)定透支(zhī)，因此(cǐ)居民(mín)部门(mén)对融资(zī)需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初(chū)的(de)财政预算约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最近几年(nián)禧与喜的区别是什么，喜字logo设计有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提(tí)出要发(fā)行的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政(zhèng)府(fǔ)会调(diào)整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由(yóu)负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更是达到(dào)了疫(yì)情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具(jù)和(hé)结构性(xìng)工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来(lái)进一步(bù)提(tí)升额度的可(kě)能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的(de)中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

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