主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业(yè)利(lì)润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其(qí)一(yī)是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年(nián)费用率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢(màn)。而(ér)展望(wàng)下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业(yè)实际(jì)营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持(chí)续改(gǎi)善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消(xiā为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生o)费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价带来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业(yè)链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhō为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生ng)，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而(ér)中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化(huà)产业链(liàn)行业在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结(jié)束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消(xiāo)费(fèi)信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二(èr)是(shì)保交楼(lóu)政策(cè)已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本与费用压力(lì)——工业企业效益(yì)数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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