文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利(lì)率却仍母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观(guān)察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市场过热(rè)带(dài)来的金融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力(lì)度可能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流(liú)动(dòng)性带来了一定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸>其三(sān)，资(zī)金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资(zī)者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行(xíng)的(de)担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回(huí)购成(chéng)交量和我们测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史(shǐ)相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币(bì)政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市(shì)场上对于(yú)未(wèi)来一个月内资金价(jià)格(gé)上(shàng)行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大(dà)。对(duì)于(yú)债市而言(yán)，短期(qī)交(jiāo)易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基(jī)本面(miàn)预期交易，预(yù)计利(lì)率(lǜ)以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际(jì)变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　央(yāng)行货币(bì)政(zhèng)策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。