文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增长是(shì)各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部门举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期受到了一(yī)定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部门(mén)来(lái)看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的(de)财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看(kàn)，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuā聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗ng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还规(guī)模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生(shēng)产带来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债(zhài)务(wù)增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经超过(guò)了发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间(jiān)固(gù)定(dìng)资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资(zī)产投资的(de)增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供投资的机(jī)会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民消费对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初(chū)的财政预(yù)算约(yuē)束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推(tuī)出的一个(gè)非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入(rù)财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能(néng)严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōn聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗g)绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年(nián)回(huí)升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的(de)较高(gāo)水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的融资进(jìn)行了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jì聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗n)一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来(lái)进一步(bù)提(tí)升额(é)度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些(xiē)年(nián)来(lái)，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增(zēng)速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不(bù)足。今年(nián)一(yī)季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最(zuì)高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历(lì)了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上(shàng)分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心。二季度(dù)可能延(yán)续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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