文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松或是(shì)破(pò)局的关(guān)键所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也(yě)并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复knocked什么意思，knocking什么意思苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的(de)冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达(dá)经济体的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也(yě)有居(jū)民部门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经(jīng)济(jì)，但M2增(zēng)速(sù)大幅(fú)高(gāo)于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆(duī)积(jī)在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城市二手(shǒu)房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年(knocked什么意思，knocking什么意思nián)以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本(běn)身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资(zī)则分别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格(gé)的(de)下降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)的(de)下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的(de)贷(dài)款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随(suí)同比(bǐ)有所回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远不及同样(yàng)为(wèi)复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具(jù)属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进(jìn)一步(bù)提(tí)升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计(jì)划(huà)余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持(chí)续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷(dài)过后，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

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