核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低于市(shì)场(chǎng)预(yù)期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部(bù)门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融(róng)资渠道(dào)在(zài)经(jīng)过(guò)一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的(de)回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策(cè)层较(jiào)台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续(xù)发力，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资(zī)服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为，但在(zài)持续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居(jū)民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回流(liú)明显乏(fá)力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据明台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按揭(jiē)贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增(zēng)速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期(qī)间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入(rù)分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力(lì)仍是(shì)政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政(zhèng)府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末(mò)提(tí)前下达了次年的部分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明(míng)显的(de)前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民(mín)部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定(dìng)性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力(lì)的(de)过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人(rén)部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)水平，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合(hé)下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期(qī)总体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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