文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一(yī)步(bù)走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间(jiān)流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同时(shí)，也(yě)注重(zhòng)防范市(shì)场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流(liú)动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷增速(sù)较一(yī)季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出(chū)，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的(yī)个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货(huò)币政策(cè)不及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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