平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速(sù)快速下(xià)降。第二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗)弹。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)，市场进一步押注(zhù)美(měi)联(lián)储6月(yuè)不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预(yù)期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标(biāo)普500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息(xī)会(huì)议的加权平(píng)均(jūn)利(lì)率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)维持(chí)高(gāo)位，而二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示(shì)，在(zài)美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等(děng)多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一(yī)度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继(jì)续修(xiū)复，加上(shàng)多(duō)数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负(fù)增(zēng)长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高(gāo)频(pín)的(de)数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数(shù)字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价(jià)同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处(chù)于(yú)警戒(jiè)线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确(què)地(dì)表示2023年(nián)可能不会(huì)降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联(lián)储选择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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