来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续(xù)三年(nián)处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一(yī)个台阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之(zhī)前的绝(jué)大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要(yào)理解(jiě)这个(gè)问题(tí)，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可以用来(lái)做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意(yì)义上的(de)现金或存款出(chū)现，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能(néng)力(lì)）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的(de)货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货(huò)币(bì)的统(tǒng)计存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这(zhè)个时候如(rú)果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国货币(bì)创造(zào)速度其(qí)实(shí)也不低(dī)，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些存量货(huò)币(bì)在(zài)经济体中(zhōng)每年(nián)流通多(duō)少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币(bì)流(liú)通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算(suàn)，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是(shì)在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回(huí)到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价物价(jià)上(shàng)涨的因(yīn)素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货(huò)币增速维持(chí)在一(yī)定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本(běn)上发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前看，居民部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于(yú)居(jū)民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面(miàn)来看(肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了(le)，对(duì)于整个(gè)经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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