王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持续(xù)上(shàng)涨了(le)足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几(jǐ)根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的(de)事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有什么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因(yīn)为他们的(de)考核要(yào)求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度(dù)较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的(de)，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行(xíng)股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核(hé)相对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替(tì)代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是(shì)有(yǒ武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百u)进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其(qí)他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以(yǐ)清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百很(hěn)多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格(gé)局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率(lǜ)很(hěn)低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成(chéng)了(le)较(jiào)大影响，尤其(qí)是(shì)对一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小微业(yè)务(wù)的(de)中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆(lù)续从(cóng)过去(qù)三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线。因为银(yín)行业需(xū)要(yào)留存一(yī)定的(de)利(lì)润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利润并不是(shì)越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的(de)一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的(de)证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研(yán)究报告。

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