平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭(tíng)食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位回落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速(sù)维持高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度(dù)存疑(yí)（参(cān)考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费(fèi)支出(chū)环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费(fèi)预期(qī)改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新的(de)供给冲击(jī)等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增(zēng)长(zhǎng)后(hòu)实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格(gé)均可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)美国地区银行(xíng)危(wēi)机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起，原油(yóu)、天然气等(děng)国(guó)际(jì)能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污储选择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市(shì)场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等。

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