核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角度(dù)均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提(tí)出去(qù)年(nián)10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今(jīn)年(nián)年初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来(lái)在(zài)“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明(míng)确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模(mó)型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮(lún)中特估行情也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业(yè)绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科(k数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意ē)创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预(yù)计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地(dì)的持(chí)续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策(cè)和(hé)技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍(réng)是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募(mù)基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要(yào)一(yī)年，例如 数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数(shù)据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端(duān)看，我国(guó)房产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域(yù)有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合海通(tōng)行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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