来(lái)源(yuán)：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货(huò)币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数(shù)据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互(hù)交易(yì)的(de)商品(pǐn)都可(kě)以理解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说(s大学老师最怕什么部门举报huō)，居民(mín)将钱放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居(jū)民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持(chí)有(yǒu)的(de)理(lǐ)财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题(tí)，我(wǒ)们(men)可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据(jù)来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创造就会客观(guān)很(hěn)多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增速低了(le)2个(gè)百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居(jū)民(mín)的储蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升(shēng)；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速(sù)比也(yě)不(bù)低，但货币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的(de)货(huò)币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来(lái)，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上(shàng)一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时(shí)候(hòu)。过(guò)去12个(gè)月的(de)居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部(bù)门债券(quàn)净发(fā)行(xíng)是(shì)明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共(gòng)部(bù)门(mén)是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在(zài)一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低(dī)实体融资成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资(zī)成(chéng)本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上(shàng)在(zài)降低企(q大学老师最怕什么部门举报ǐ)业(yè)融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏高。我们(men)在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资(zī)产端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的(de)回报率也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居(jū)民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度(dù)，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流(liú)转速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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