主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去(qù)年费用率改善拉动利(lì)润增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的(de)营业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增(zēng)速也(yě)积极(jí)在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉改善，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成本压(yā)力均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利(lì)润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政策(cè)，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行业。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下(xià)游的(de)消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)、家具等行业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回(huí)落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营收改(gǎi)善(shàn)、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利(lì)润增速(sù)改善明(míng)显，金属(shǔ)制(zhì)品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，其一(yī)是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大(dà)宗消(xiāo)费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源(yuán)宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉