文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或(huò)是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门(mén)来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)财(cái)政预(yù)算(suàn)的严(yán)格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提供了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的(de)办(bàn)法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化(huà)债(zhài)。一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不(bù)充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社(shè)会(huì)固(gù)定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大(dà)一部分(fēn)没(méi)有进入实(shí)体经济，而(ér)是(shì)堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一个(gè)非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额(é)空间(jiān)的(de)释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户(hù)的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的(de)临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一(yī)季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较(jiào)高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫情以来(lái)的(de)最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增(zēng)长势(shì)头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年(nián)一季度(dù)新设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于多项(xiàng)工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综合(hé)债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债(zhài)务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力(lì)偏大，城(chéng)投(tóu)平(píng)台对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季度(dù)银行(xíng)体系(xì)对企业部门发(fā)放了(le)近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预(yù)期(qī)。

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