摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去(qù)年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资(zī)需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额(é)度(dù)，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大于季节(jié)性(xìng)规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融(róng)资(zī)的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理(lǐ)财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存(cún)款增(zēng)量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数(shù)据尚(shàng)未发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居(jū)民(mín)存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财(cái)政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计(jì)，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他(tā)金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机(jī)构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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