平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车(chē)价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造(zào)商存货(huò)量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。目(mù)前市(shì)场(chǎng)预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼更处于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼ong>全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民(mín)消费(fèi)劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击(jī)等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高频的(de)数(shù)据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国(guó)汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品(pǐn)价(jià)格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年(nián)12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。