文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产(chǎn)的(de)情况，就会(huì)发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大(dà)银(yín)行(xíng)的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风(fēng)险资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同(tóng)时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴(bào)露(lù)出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合(hé)的(de)这种(zhǒng)商业模式来(lái)说(shuō)，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的(de)缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不(bù)会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其(qí)资(zī)产的(de)比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国(guó)的(de)信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信(xìn)科技企业(yè)可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技(jì)企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流(liú)的(de)中位数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润和现(xiàn)金流的(de)水平明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)富人群(qún)体(tǐ)，以及(jí)低利率(lǜ)金融(róng)资本(běn)与科创投资(zī)深度(dù)融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经(jīng)济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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