文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题(tí)，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的(de)问题既不是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地(dì)产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他自(zì)己的问题(tí)，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户(hù)也(yě)不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的(de)对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的(de)另一个(gè)受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危(wēi)机，本质(zhì)也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影(yǐng)响范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)对(duì)银行(xíng)的(de)影响要小得(dé)多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融企业(yè)融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资产(chǎn)的(de)比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛(fàn)持(chí)有的(de)资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来(lái)居(jū)民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国的(de)信息高(gāo)速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业(yè)可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务收入创造(zào)了高(gāo)水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为(wèi)负(fù)的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技(jì)企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性(xìng)强的(de)大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合(hé)的(de)商(shāng)业模(mó)式(shì)，但很(hěn)难真正伤害(hài)到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周(zhōu)期的(de)回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说