文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的收益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利息等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿(yuàn)意(yì)举(jǔ)债融(róng)资。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预(yù)期(qī)受(shòu)到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今(jīn)年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊(shū)的(de)案(àn)例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居单倍行距是多少民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映出了(le)地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏(piān)低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适(shì)度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增(zēng)速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题(tí)。第(dì)一(yī)，过去(qù)私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资增(zēng)速(sù)显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一(yī)部分没有进入(rù)实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激(jī)效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往有一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因此居民部(bù)门(mén)对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时(shí)市(shì)场一度预期(qī)政府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购(gòu)买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年(nián)的(de)居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额(é)度，进一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年一季(jì)度新设立(lì)的房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由于多项(xià单倍行距是多少ng)工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业部门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综合(hé)债(zhài)务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余(yú)时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债(zhài)务压力(lì)的化解是(shì)今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资平台(tái)积极化债的(de)态(tài)度及决心。二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

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