《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会(huì)在(zài)巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的(de)目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的(de)担(dān)忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依(yī)然既(jì)有政策(cè)、也(yě)有业(yè)绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出(chū)版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一季报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修(xiū)复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的(de)阶(jiē)段，政治局(jú)会(huì)议、中央财(cái)经委会(huì)议(yì)和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济(jì)复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明(míng)确不(bù)会再走(zǒu)老路——不(bù)会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族(zú)未来(lái)的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过(guò)去(qù)几年的(de)非(fēi)常态(t写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语ài)之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资(zī)源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美(měi)联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统(tǒng)性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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