平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市(shì)场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容(róng)易(yì)对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点(lì)史上美国房价与租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月(yuè)环(huán)比零(líng)增(zēng)长，家(jiā)庭食品价(jià)格(gé)下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平(píng)均(jūn)利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医(yī)疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来(lái)自(zì)居民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际(jì)收(shōu)入(rù)上升(shēng)和消费预(yù)期(qī)改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的(de)三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基(jī)础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数(shù)据(jù)也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁(fán)地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之(zhī)下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气等国际能源(yuán)品(pǐn)价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确(què)地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对(duì)美(měi)国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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