核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越款仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消(xiāo)费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居民信心(xīn)依然不足。居民手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越部(bù)门对资金的(de)过度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融(róng)资(zī)在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一(yī)季度的前(qián)置发(fā)力(lì)后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求(qiú)的(de)强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷(dài)连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济(jì)复苏的(de)力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政预(yù)算(suàn)，而(ér)今(jīn)年财政预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月(yuè)居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年(nián)群体，失(shī)业率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居(jū)民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业(yè)部(bù)门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资(zī)需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居民部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民(mín)消费信(xìn)贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèn手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越g)策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部(bù)分(fēn)专项债(zhài)务(wù)新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持(chí)续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资(zī)金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的(de)斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民(mín)预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越