平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降(jiàng)温(wē陈睿怎么了，b站陈睿事件n)，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因陈睿怎么了，b站陈睿事件素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关(guān)高频(pín)开(kāi)工率和(hé)重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了(le)一季(jì)度(dù)的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节(jié)后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模(mó)与去(qù)年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债额(é)度(dù)，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能(néng)是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化(huà)的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一(yī)定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的(de)支持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的(de)环(huán)比增长动能较快衰减。

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