核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效(xiào)率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力(lì)后自(zì)然(rán)回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道(dào)在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价(jià)格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回(huí)落(luò)，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居(jū)民就业和(hé)收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民(mín)部门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是(shì)通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多(duō)增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积累的(de)“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在(zài)前一(yī)年度末提前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏(zòu)都(dōu)有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速则(zé)已持续(xù)扩(kuò)张19空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进(jìn)一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部(bù)分(fēn)往年(nián)财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私(sī)人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政(zhèng)结(jié)余(yú)资(zī)金向私(sī)人部(bù)门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率则(zé)有赖于居(jū)民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠(dié)加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是(shì)社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一(yī)步加力。

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