文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那(nà)么(me)最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其(qí)实(shí)来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资(zī)本(běn)充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于(yú)补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股(gǔ)的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的(de)新趋(qū)势(shì)。所谓的(de)商业地(dì)产危机(jī)，本质(zhì)也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息(xī)科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来(lái)什么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　勿必和务必的区别，务必是什么意思呀t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行(xíng)并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还(hái)在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型创业企业。勿必和务必的区别，务必是什么意思呀>

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负(fù)的(de)比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平明(míng)显强于(yú)小型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务(wù)也主要(yào)开(kāi)展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能(néng)产生利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，在(zài)高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真(zhēn)正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和(hé)拥有自(zì)我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超预期