平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同(tóng)期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度(dù)，期(qī)间(jiān)空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的(de)净息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热(rè)、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升(shēng)幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家(jiā)庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名róng)资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元(yuán)民(mín)营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模较(jiào)去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达(dá)剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最大问题(tí)仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边(biān)际(jì)改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下(xià)行(xíng)的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济(jì)的(de)环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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