来源(yuán)：单倍行距是多少e="Courier">梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨(tǎo)论。本(běn)篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多是我(wǒ)国内(nèi)部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下(xià)行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现(xiàn)金要差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实(shí)体部(bù)门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居(jū)民和(hé)企(qǐ)业还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式(shì)流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融(róng)的(de)同(tóng)比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增(zē单倍行距是多少ng)速低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国(guó)政府部(bù)门大(dà)幅(fú)度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据(jù)就(jiù)能观察出(chū)来。从一季(jì)度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反映了货币(bì)流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货(huò)币(bì)数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)已经分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要(yào)提振实(shí)体的信心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支(zhī)出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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