“现在(zài)的房(fáng)地(dì)产很难再(zài)出现像过(guò)去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资(zī)董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双(shuāng)杀到了(le)最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间(jiān)已经不(bù)大了(le)。

　　三(sān)道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标的(de)公(gōng)司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的(de)销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁的；建安成本是(shì)否也是业内(nèi)最低的(de)；这些(xiē)都是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条(tiáo)件的房企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩(cǎi)了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企的(de)资(zī)金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始(shǐ)在(zài)一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近(jìn使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁)三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外(wài)一(yī)半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复(fù)苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的(de)水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的(de)房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负(fù)债率都(dōu)在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也(yě)并(bìng)不意(yì)味着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工(gōng)商(shāng)银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告(gào)表示(shì)，公司(sī)于(yú)5月10日接受(shòu)了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地(dì)产开发只是(shì)房地产产业链上的(de)中游(yóu)环节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料端(duān)息息相(xiāng)关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的(de)家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的(de)住房(fáng)规模越(yuè)来(lái)越大，随着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国过去(qù)的数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却(què)一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下(xià)游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜(nà)和水星家(jiā)纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十(shí)大流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该(gāi)股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季(jì)报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家(jiā)居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希(xī)望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的(de)大部分项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为(wèi)保(bǎo)安这(zhè)些(xiē)固定人员成(chéng)本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难(nán)度是(shì)非常大(dà)的(de)。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到到(dào)期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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