王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次发生。过去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归(guī)因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况(kuàng)下(xià)会被打破(pò)，即(jí)因(yīn)为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无(wú)声息的(de)底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股(gǔ)票型(xíng)公募基(jī)金为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他(tā)们的(de)考核要(yào)求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基(jī)金参(cān)与很(hěn)低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升(shēng)势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大(dà)行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对(duì)一些(xiē)原来(lái)从事(shì)小微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位)性(xìng)政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行(xíng)业(yè)需要(yào)留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票(piào)的(de)投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的(de)研究报(bào)告。

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