“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从(cóng)板(bǎn)块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了(le)最底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了(le)底(dǐ)部(bù)，再往(wǎng)下(xià)的(de)空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三(sān)个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背(bèi)景(jǐng)的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一(yī)下，哪些(xiē)房(fáng)企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个(gè)行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不(bù)是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的(de)；融(róng)资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是(shì)否也(yě)是业内(nèi)最低(dī)的；这些(xiē)都是我们(men)看(kàn)重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注意(yì)的(de)是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了(le)“三道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便(biàn)是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预(yù)判(pàn)未来市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩(kuò)张拿地(dì)节(jié)奏也有可(kě)能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿(ná)地(dì)，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一(y一本书多重，一本书多重有一斤吗ī)半在一(yī)线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之(zhī)相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又(yòu)回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的(de)扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超(chāo)过(guò)60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过(guò)于(yú)快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产(chǎn)行业的(de)复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平一本书多重，一本书多重有一斤吗。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践行较积(jī)极(jí)的拿地(dì)策(cè)略的同时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融(róng)资成(chéng)本更低，融(róng)资渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺畅(chàng)，能够(gòu)做到(dào)想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民(mín)营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活(huó)配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一(yī)六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的(de)基本面表现(xiàn)存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的(de)近(jìn)三年时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等多(duō)维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略(lüè)布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第一本书多重，一本书多重有一斤吗九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集(jí)团更(gèng)是(shì)迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示(shì)，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业(yè)在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随(suí)着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去(qù)的(de)数据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在(zài)新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业(yè)链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原(yuán)创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的(de)产品，首季(jì)其(qí)同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一(yī)时的家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是(shì)营收还(hái)是归母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的(de)物业(yè)股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在(zài)香港上市(shì)，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目(mù)到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业(yè)公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的(de)，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的(de)年度(dù)增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那(nà)么(me)满意，能做(zuò)到(dào)提(tí)价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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