分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券(quàn)宏观(guān)研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向，地产为边(biān)际(jì)m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸增(zēng)量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供(gōng)需关(guān)系(xì)略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社(shè)融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公(gōng)积(jī)金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款增(zēng)加119亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极(jí)落实(shí)，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位(wèi)、企业(yè)债务(wù)融(róng)资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益(yì)于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃(yuè)度提(tí)高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度可能(néng)相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是(shì)由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回(huí)落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门(mén)红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下(xià)行带(dài)来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工(gōng)具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今(jīn)年(nián)的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差收(shōu)敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会(huì)，货币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融(róng)，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的(de)增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计(jì)年(niám6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸n)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及(jí)地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

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