平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的(de)低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较(jiào抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年)大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期(qī)均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的(de)进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势影(yǐng)响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到4月(yuè)多(duō)家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅(fú)度较(jiào)小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期(qī)间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多(duō)亿(yì)的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基(jī)本(běn)延(yán)续(xù)了一季(jì)度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分(fēn)别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府债融(róng)资(zī)的(de)总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批(pī)次的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来(lái)的(de)首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频(pín)指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱），抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年重大项目(mù)开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年(nián)同期的(de)半数）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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