主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令(lìng)3月名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两方(fāng)面，其(qí)一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极(jí)改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点strong>伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部(bù)地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期社保费(fèi)降费(fèi)的(de)企业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增(zēng)更大(dà)力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需求释(shì)放以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产业(yè)链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价(jià)下岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点(xià)受到输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本率也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设(shè)备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格(gé)回落导致上(shàng)游利(lì)润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润(rùn)增速(sù)改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的(de)需求脉(mài)冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是(shì)居民(mín)消费倾(qīng)向结(jié)束(shù)持续一(yī)年的(de)下滑(huá)过程，消费(fèi)信(xìn)心(xīn)逐步(bù)恢(huī)复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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