平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机(jī)动车(chē)和零(líng)部(bù)件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上(shàng)修时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本(běn)企稳(wěn)，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际(jì)减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素(sù)加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高频的(de)数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国(guó)际能(néng)源品价(jià)格(gé)可能(néng)反弹。

　　定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别lt="下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注——兼(jiān)评美国4月(yuè)通胀数(shù)据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111807628.png">

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储下(xià)半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等(děng)。

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