摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。流(liú)动性出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融(róng)资(zī)出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供(gōng)给(gěi)相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还(hái)给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前批额(é)度(dù)，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于(yú)季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资(zī)也出(chū)现(xiàn)放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民(mín)融资(zī)和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回(huí)表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资(zī)金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可(kě)能制约了(le)居民消费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票(piào)据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先(xiān)下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策(cè)发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上(shàng)银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去(qù)年(nián)降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依(yī)赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动(dòng)性(xìng)投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期变化。

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