核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环(huán)效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的(de)关(guān)键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于(yú)持续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门(mén)。一则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的(de)关(guān)键在(zài)于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而(ér)今年(nián)财政预算在(zài)“两会(huì)”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为(wèi)，但在持(chí)续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居(jū)民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居(jū)民(mín)部门(mén)向企业部门的回(huí)流(liú)明(míng)显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生(shēng)活(huó)半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘(chéng)联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭(ji崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读ē)贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增速(sù)连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和(hé)制造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部(bù)也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下达了次年的部(bù)分专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能(néng)性，并证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步(bù)回落(luò)，资(zī)金崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震(zhèn)荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私(sī)人部门(mén)的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的(de)转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放(fàng)适(shì)度靠(kào)前发(fā)力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币(bì)信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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