来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似(shì)标(biāo)题(tí)的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的(de)货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能(néng)会选择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果用社融(róng)来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不过(guò)和我国(guó)5％左右的(de)实际(jì)经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的(de)我国(guó)货币创(chuàng)造速度(dù)其(qí)实(shí)也不(bù)低，那(nà)为何没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在(zài)经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显推升了(le)美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在(zài)高(gāo)位。整(zhěng)个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫(yì)情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持(chí)在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的(de)货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体(tǐ)的融(róng)资(zī)需求；另一方(fāng)面是(shì)提(tí)振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的(de)融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然(rán)处(chù)于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居(jū)民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的(de)回报率确(què)实(shí)是偏低的。要改善居民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信心1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位(xīn)和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位