《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一(yī)季(jì)报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息(xī)都(dōu)没有明确(què)的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为(wè周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人i)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年(nián)初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清(qīng)晰(xī)地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路(lù)、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国(guó)家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过(guò)去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融(róng)信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上(shàng)去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一季(周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人jì)度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不(bù)完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风(fēng)险低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务(wù)项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力(lì)、热力(lì)的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随(suí)着下半(bàn)年基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步修复(fù)，通(tōng)胀有望(wàng)回(huí)升(shēng)，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步(bù)的策(cè)略(lüè)：反弹概(gài)率大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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