《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的(de)背景是(shì)市场进入(rù)了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目(mù)光，投资(zī)者总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资(zī)者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有(yǒu)很(hěn)大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不(bù)是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法(fǎ)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续(x鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星ù)的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公(gōng)布(bù)反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近(jìn)市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我们看好的(de)全(quán)年(nián)主线之(zhī)外，市(shì)场部分定(dìng)价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的(de)悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也处(chù)于(yú)一个(gè)会议密集召开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会(huì)议和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的(de)工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三(sān)次(cì)产(chǎn)业(yè)融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和(hé)发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融(róng)支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产(chǎn)业的(de)发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破(pò)内(nèi)外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前(qián)每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来(lái)是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会(huì)非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们(men)从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化(huà)、高端(duān)化(huà)与(yǔ)智能化是明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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